千嬴国际手app下载 股票基金 轻资产收入中首次加盟费基本不受经济数据影响,11月经济数据边际回暖直接提升了行业估值预期

轻资产收入中首次加盟费基本不受经济数据影响,11月经济数据边际回暖直接提升了行业估值预期



原标题:太平洋证券:中长期看酒店结构升级带来的成长空间

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太平洋证券指出,近期有限连锁酒店行业明显升温,一方面是由于经济数据边际改善,酒店商务客人占比高,行业估值是从2018年Q2季度末开始下行,与宏观经济数据的关联度非常高。11月经济数据边际回暖直接提升了行业估值预期。另外一个重要的推动因素是行业增长逻辑由同店经营数据的增长向新开店和结构升级转变。虽然前三季度经营数据持续下行,锦江前三季度仍然实现了18%的扣非净利润增长。今年三大酒店集团都提升了开店速度,2019年首旅、锦江、华住分别计划新开门店800、900、1100-1200家,目前看都能超额完成任务。新开店超过100%是加盟店,60%左右是中高端。新开店数量大幅增长,中高端加盟店占比的快速提升确保了轻资产收入的快速增长,轻资产收入中首次加盟费基本不受经济数据影响,持续加盟费受影响相对自营店要小得多。目前行业估值处于相对低位,后面短期看经济数据走势,中长期看酒店结构升级带来的成长空间。建议配置壁竞争垒高的行业细分龙头,推荐配置中国国旅、宋城演艺、科锐国际、首旅酒店、锦江酒店。

太平洋证券指出,近期有限连锁酒店行业明显升温,一方面是由于经济数据边际改善,酒店商务客人占比高,行业估值是从2018年Q2季度末开始下行,与宏观经济数据的关联度非常高。11月经济数据边际回暖直接提升了行业估值预期。另外一个重要的推动因素是行业增长逻辑由同店经营数据的增长向新开店和结构升级转变。虽然前三季度经营数据持续下行,锦江前三季度仍然实现了18%的扣非净利润增长。今年三大酒店集团都提升了开店速度,2019年首旅、锦江、华住分别计划新开门店800、900、1100-1200家,目前看都能超额完成任务。新开店超过100%是加盟店,60%左右是中高端。新开店数量大幅增长,中高端加盟店占比的快速提升确保了轻资产收入的快速增长,轻资产收入中首次加盟费基本不受经济数据影响,持续加盟费受影响相对自营店要小得多。目前行业估值处于相对低位,后面短期看经济数据走势,中长期看酒店结构升级带来的成长空间。建议配置壁竞争垒高的行业细分龙头,推荐配置中国国旅、宋城演艺、科锐国际、首旅酒店、锦江酒店。

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(责任编辑:DF513)

行业深度点评:外部预期改善,全板块迎利好,酒店或迎双击

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餐饮旅游分析师刘越男于清泰

外部预期改善,全板块迎利好,酒店或迎双击

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贸易战谈判获实质进展,消费服务全板块迎利好。①据新华社报道,10月10-11日刘鹤与美国贸易代表以及财政部长在华盛顿举行新一轮中美经贸高级别磋商,双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。②我们曾在深度报告《经济危机下的边际消费倾向与股价表现》中提出:餐饮旅游为代表的服务消费与经济相关性高:酒店、博彩、高端餐饮、出境游对宏观经济尤其敏感,若趋势向好,全板块将迎利好。

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今年以来可选服务行业继续显著分化。①酒店、出境游、博彩需求明显放缓或降级:商旅预算降级,高端住宿需求仍在筑底;长线游需求处于底部,低客单需求稳定;博彩GGR增速自2019年1月开始转负之后,8月增速持续下滑,9月低基数下略有回暖;受宏观经济影响,2019年Q2社会消费品零售总额餐饮收入同比增长9.5%,最近5年整体增长持续放缓。②免税高景气度持续,预期全年离岛免税收入有望维持30%以上。预计北京T3航站楼与上海机场三季度免税依然保持了较高速的增长;主要景区游客增速企稳回升,一半景区股扣非业绩实现正增长。

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酒店敏感性与弹性最高,目前预期估值业绩三重底,或迎双击。①今年以来酒店受宏观影响数据与预期均在底部,我们在今年发布的深度报告《酒店估值方法论:周期、价值、成长共振》中对酒店与宏观经济波动的影响进行了详细阐述;②中国酒店PE估值底为16-18x,目前A股两家酒店:锦江股份2019/2020年估值19.9x/17.4xPE
;首旅酒店18x/15.5xPE,均处于历史估值底部区域;③此前市场过度担心周期性对酒店业绩影响,成长与价值属性支撑下,中报实际表现业绩受影响程度比市场预期要好;④目前三大酒店龙头品牌、规模、物业优势明显,壁垒难以逾越,且周期底部并未放缓产能扩张脚步,若宏观改善,酒店将迎来从估值修复到双击的过程。

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继续看好免税,低估值酒店或迎反转。①继续推荐内生增速佳的中国国旅;②酒店受益结构改善,中报稳健增长,低基数叠加宏观改善或将回暖,推荐首旅酒店、锦江股份、华住酒店;③若宏观持续回暖,出境游将受益,龙头众信旅游、管理边际改善的凯撒旅游有望迎估值修复;④此外,推荐宋城演艺、广州酒家、中青旅,峨眉山;⑤港股推荐美团点评、海底捞、颐海国际、呷哺呷哺、银河娱乐、澳博控股

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风险提示:宏观经济增速持续放缓的风险;国内外局势不稳的风险;行业竞争加剧导致供需失衡风险;人力成本上升的风险等。

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贸易战谈判获实质进展,全板块迎利好

1.1.中美谈判或实质性进展,达成多项阶段性协议

事件:根据新华社报道,10月10日至11日,中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在华盛顿举行新一轮中美经贸高级别磋商。

双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。双方讨论了后续磋商安排,同意共同朝最终达成协议的方向努力。

此外,综合媒体报道,中美就多项经贸议题达成协议。其中包括:

美国将推迟原定于10月15日调涨的中国商品关税

中国购买价值400亿至500亿美元的美国农产品

双方就中国管控汇率的方式取得一致意见

双方就部分涉及知识产权保护的问题达成共识

双方就强制性技术转让的问题“取得进展”

中国金融服务市场向美企扩大开放

1.2.消费服务与经济相关度高,全板块迎利好

酒店、博彩、高端餐饮、出境游均与宏观经济高度相关,若宏观趋势向好,全板块将迎利好:

2019年以来,可选服务行业继续显著分化:酒店、出境游、博彩需求受到宏观经济影响,出现不同程度的放缓或降级。

长线游需求处于底部,低客单需求稳定,泰国开始企稳:2019年以来赴日本游客增速同比持续高增长8月起连续单月客流突破100万人次,赴韩自2018年3月起增速修复,目前已经恢复至2016年水平;泰国9月增速回正,开始回暖,赴港澳台受香港台湾地区拖累,9月起增速断崖式下跌。

博彩GGR增速自2019年1月开始转负之后,8月增速持续下滑,但9月增速较8月有所回暖,9月GGR220.79亿门澳元,同增0.6^%,1-9月累计GGR2202.97亿澳门元,同比-1.7%。

餐饮整体增速放缓,但龙头公司强者恒强,火锅外卖快速增长。2019年Q2社会消费品零售总额同比增长7.6%,其中的餐饮收入同比增长9.5%,最近5年整体增长持续放缓。2018年餐饮外卖市场规模达到4790亿元,+57%,渗透率提升至11%。随着饿了么和美团进入寡头竞争的局面,行业增速逐渐下滑回归稳定增长的状态。

免税高景气度持续,预期三季度三亚免税店有望提速:全年离岛免税收入有望维持30%以上;预计北京T3航站楼与上海机场三季度免税依然保持了较高速的增长;主要景区游客增速企稳回升,一半景区股扣非业绩实现正增长。

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酒店敏感性与弹性最高,或迎来从估值修复到双击

2.1.酒店预期与估值依然位于最底部

我们在今年发布的深度报告《酒店估值方法论:周期、价值、成长共振》中对酒店与宏观经济波动的影响进行了详细阐述,在此不再赘述。

2019年以来宏观波动对商旅需求影响仍在,出租率承压下提价明显放缓,拖累RevPAR增速,但出租率降幅已经企稳。观察三大酒店集团季度经营数据发现,反应供需情况的同店数据仍在筑底,出租率承压同比负增长情况仍在延续,但降幅明显企稳。酒店集团的产品结构升级因素使得本轮酒店下行周期中ADR始终维持正增长。

中高端经历了高增长红利后同店数据下滑,但表现仍好于经济型酒店。进一步观察同店中高端及经济型酒店数据表现:中高端自2014年以来持续享受需求升级以及商旅降级红利,同店RevPAR增速一直维持在5%以上高速增长,但进入2019年后同店增速明显放缓,但表现仍优于较为成熟的经济型酒店。经济型同店RevPAR走势更加体现行业周期性特点,目前RevPAR仍在筑底阶段。

目前酒店估值依然处于历史上底部区域,历史上三次触底均遇强有力支撑:

酒店的估值底存在两个关键参考区间,分别为酒店集团尚未开启整合前的估值水平以及历次酒店复苏周期前最低谷的估值水平。

PE估值底部区域13-18x,扣非PE底部13-22x,EV/EBITDA底部4-8x。中国有限服务酒店估值最低谷分别出现在2012年、2015年以及2018年,从三大酒店平均数据看PE底为13-18xPE,扣非PE底为13-22x,EV/EBITDA底为4-8x;

目前A股两家酒店:锦江股份2019/2020年估值19.9x/17.4xPE;首旅酒店2019/2020年估值18x/15.5xPE,均处于历史估值底部区域。

2.2.成长与价值属性支撑下,2019中报酒店业绩超预期

此前市场过度担心周期性对酒店业绩影响,中报实际表现业绩受影响程度比市场预期要好。酒店估值为周期、价值、成长三重共振结果,周期性在短期占主导,但成长和价值属性仍有影响。

宏观波动情况下三大酒店集团营收及业绩增速确实受到一定冲击,这与周期投资框架相符,但同时,我们发现,首旅及锦江通过自身的效率提高、自身开店以及加盟占比提升,带来了利润率的提高,由此导致其业绩受影响程度超出市场预期。

下半年开店加速+低基数,酒店数据或已触底。考虑到下半年首旅有望开店加速、改造完成的经济型升级酒店投入市场、以及去年Q3开始的低基数,我们认为酒店数据目前已经处于底部,或将迎来边际改善和回暖。

加盟占比在提升,经营杠杆降低。目前酒店直营店布局放缓、中高端模型成熟,开店以加盟店为主,租金成本及折旧摊销占比持续下降;与此同时,加盟开店加速带来开店费用、销售费用等变动成本费用占比提高,由此导致集团经营杠杆趋势性降低。

开店正对冲单店经营数据的波动。三大酒店集团仍处快速开店期,在行业下行周期开店指标并未放缓,门店增速对单店经营数据的波动构成对冲。

来自需求与成本的双重压力下,酒店产品会不断升级。需求端的消费升级与商旅预算受限使得中档酒店需求集中爆发,驱动中档开店加速以及经济型升级。而供给侧租金及人工成本的快速上涨或许才是酒店产品加速升级更重要的原因。

2.3.龙头优势与壁垒明显,周期底部扩产能

进一步比较三大酒店经营数据表现,发现华住定价权优势明显,锦江中高端亦有优势。我们进一步比较了三大酒店季度经营数据情况,处于相同行业环境下三家酒店表现具有较为明显差异,华住在出租率降幅与其他两家相同或类似情况下,ADR并未出现大幅降低,整体表现好于其他两家酒店,这充分体现了其在行业中的定价权。同时,锦江中高端酒店领域亦存在较为明显优势:在出租率下滑程度更高的情况下,价格保持坚挺,进而中高端RevPAR表现甚至优于华住。

华住在酒店上一轮周期底部逆势加杠杆,并在随后的繁荣周期中最受益:

2012-2016年:酒店行业位于周期底部,华住逆市布局优质资源和中高端产品,地理位置优越的物业被华住发展为直营店、中高端推广初期需要大量直营店作为加盟样本酒店,经营杠杆持续提高。

2016年至今:直营店布局放缓、中高端模型成熟,开店以加盟店为主,租金成本及折旧摊销占比持续下降;与此同时,加盟开店加速带来开店费用、销售费用等变动成本费用占比提高,经营杠杆趋势性降低。

本轮酒店下行周期中,三大酒店集团均未放缓开店脚步,且主要增量供给来自于单体酒店的连锁化率提升,因此周期底部扩产能+集中度提升将使得酒店龙头在下一轮繁荣周期中更受益。

2.4.若宏观改善,酒店将应估值修复到双击的过程

若数据复苏,酒店业绩将迅速提高。进一步对首旅、华住同店经营数据、整体经营数据对营业收入、业绩增速的影响进行分析

结果表明:

如家酒店:600家开店假设下,整体RevPAR增速0-1%区间时,业绩仍将保持5%以上正增长,若经营数据改善,业绩增速将迅速提高;

华住酒店:根据目前公司全年营收增速及开店指引下,预计业绩中性情况,业绩增速13-15%;乐观情况,业绩增速区间为25%。

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推荐标的:继续看好免税,低估值酒店或将反转

继续推荐内生增速佳,中报增速较好的中国国旅;

受宏观环境影响,酒店经营数据较差,部分投资者担心公司业绩下滑,但受益于结构性改善,公司中报稳健增长。低基数叠加宏观边际改善预期,酒店或将在四季度回暖,推荐:首旅酒店、锦江股份、华住酒店;

若宏观持续回暖,出境游将受益,市占率最高的众信旅游、管理边际改善的凯撒旅游有望迎估值修复。

此外,推荐宋城演艺、广州酒家、中青旅,峨眉山;港股推荐美团点评、海底捞、颐海国际、呷哺呷哺、银河娱乐、澳博控股

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风险提示

宏观经济增速持续放缓的风险:

酒店、出境游、博彩为高端可选消费,需求端受经济影响较大,若经济增速持续放缓,可能会对酒店、出境游、博彩构成较大影响。

国内外局势不稳的风险:

国内外局势不稳,可能会对旅游餐饮消费意愿产生负面影响。

行业竞争加剧导致供需失衡风险:

酒店、出境游以及餐饮为完全竞争行业,进入门槛较低,存在行业竞争加剧导致供给短期过剩,影响上市公司利润风险。

人力成本上升的风险:

人力成本的持续上升使得外卖业务规模不经济。

行业政策变化的风险:

政策强制旅游景区降价的风险,近期国务院发文将继续推动国有景区门票降价。

刘越男

社会服务行业研究团队负责人/首席分析师/北京大学金融学、管理学双硕士

2016年2月加入国泰君安证券研究所,7年证券从业经验。

芦冠宇

社会服务行业分析师/杜伦大学金融硕士

2017年2月加入国泰君安证券研究所,4年证券从业经验。

于清泰

社会服务行业分析师/上海财经大学会计学硕士

2017年7月加入国泰君安证券研究所,2年证券从业经验。

赵政

社会服务行业分析师/上海财经大学经济学硕士

2018年4月加入国泰君安证券研究所,2年旅游酒店行业融资经验,2年证券从业经验。

2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名;2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。

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责任编辑:陈悠然 SF104

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